啤酒设备龙头乐惠国际：聚焦精酿鲜啤业务第二增长曲线可期待

  通过并购德国Finnah Packtec公司，公司覆盖了欧洲和北美等市场，完善了海外市场网络，并在啤酒、饮料和乳品设备上形成了完整的产业链。

  2021年公司实现盈利收入9.89亿，同比增长16.1%，归母纯利润是0.46亿元，同比下降56.2%。2017-2021年公司收入CAGR为4.4%，表现稳健。

  归母净利润波动较大，其中2018年系公司加大海外扩张，销售费用、薪酬及咨询费、商誉减值准备、存货跌价增加；2019年系德国子公司破产足额计提资产减值损失；2021年主要系德国仲裁案影响及精酿业务亏损。公司毛利率较稳定，但净利率波动较大。2021年装备制造业务仍占据了几乎全部收入，当期精酿业务收入0.07亿元，净亏损0.19亿元。

  精酿啤酒已占据美国市场13%的销量和27%的销售额，均价是非精酿的2.4倍。2012-2021年精酿啤酒占美国整体啤酒市场的销量从6.5%提升至13.1%，销售额占比从11.9%提升至26.8%。十年间精酿的销量占比翻倍，精酿的价格增长也快于行业。2012年美国精酿啤酒的均价为非精酿的1.94倍，2021年扩大到2.43倍。

  2012-2021年，美国精酿啤酒的销量CAGR为7.2%，市场规模CAGR为9.5%。

  2005-2021年，美国精酿啤酒销量从629万桶（74万千升）增长至2476万桶（291万千升），其中2012-2021年9年间的CAGR为7.2%。2012-2021年，美国精酿啤酒的市场规模从119亿美元增长至269亿美元，CAGR为9.5%。尽管2020年受疫情影响，精酿啤酒在即饮渠道受冲击显著，当年销量下滑13.1%，销售额下滑24.3%。但2021年表现出良好的恢复趋势，当年销量增长8.4%，销售额增长21.4%。

  我们将精酿啤酒的商业模式分为2种，一种是前店后厂模式，即酒厂现场销售饮用占到特殊的比例；一种是纯酒厂模式，酒厂现场饮用的比例较低。

  美国前店后厂的啤酒厂数量占到77%，但纯酒厂模式的销量占比达到86%，龙头以纯酒厂模式为主。美国精酿啤酒厂分为5类。Taproom和Brewpub属于前店后厂，有25%以上的自产啤酒现场消费；Microbrewery、Regional Craft Brewery、Contract是纯酒厂模式，现场销售饮用的占比低于25%。

  美国精酿啤酒行业的前几名几乎都为Regional Craft Brewery，是纯酒厂模式。第一名云岭啤酒的精酿市占率为9%，占到整个美国啤酒市场销量的1%+；第二名波士顿啤酒精酿市占率7%，占到整个美国啤酒市场销量的0.8%；第三名内华达山脉酿酒厂精酿市占率4%，精酿CR3为21%。4-10名份额在1.1%-2.7%之间，CR10为33%，CR50为50.3%。

  波士顿啤酒创立于1984，是美国第二大精酿啤酒公司，旗下精酿啤酒主打Samuel Adams品牌。作为区域性精酿酒厂，波士顿啤酒拥有4家主要啤酒厂专注于生产和研发，分布于萨诸塞州波士顿、俄亥俄州辛辛那提、特拉华州米尔顿、宾夕法尼亚州布雷尼格维尔，以供应全国市场。另外公司还拥有五个较小的当地啤酒厂。

  2010年波士顿啤酒的均价一度达到百威北美的1.5倍，近年来由于其他饮料业务占比的上升有所回落。2021年波士顿啤酒的均价达为2062美元/千升，为百威北美的1.4倍，约为14000人民币元/千升。考虑到波士顿啤酒的均价包含了较多的其他饮料业务，实际的啤酒价格相比百威的倍数预计更高。

  在波士顿啤酒啤酒主业占比较高的2009-2011年，公司的毛利率与规模效应显著的百威北美持平，此后由于公司别的业务发展拉低毛利率，同时百威自身毛利率继续提升，两者差距拉大。而从EBITDA Margin来看，波士顿啤酒和百威北美从始至终保持20pct的差距，大多数表现为期间费用率等的效率差距。

  对比美国，中国精酿啤酒销量占比具备大幅度的提高空间，目前精酿公司数已进入高速增长期。我国精酿啤酒的销量占行业比仅2%左右，对比美国13%的销量占比仍有显著的提升空间。若提升至13%，我国精酿啤酒销量将达到600万千升左右，接近当前高档及超高档啤酒的销量规模。近年国内精酿啤酒概念盛行，中国精酿啤酒公司数量从2018年的2000家迅速增加至2020年的6500家，大量企业涌入。

  国内选择鲜啤细分赛道的品牌相对精酿明显较少，目前主要参与者为泰山原浆啤酒。泰山啤酒2010年推出“泰山原浆7天鲜活”，开始发力鲜啤市场；2015年28天鲜活原浆上市；2020年启动专营模式“千城万店”计划；2022年开创“专营模式”6年来，已在全国28个省市落地2200+门店，聚焦五省两市（北京、天津、山东、河南、河北、江苏、安徽）。泰山啤酒专注原浆，2014年至2020年公司年复合增长率高达33.5%，中高端产品鲜活原浆占比由10%提升至75%。2021年公司投资佛山工厂，预计2023年将实现产能10万吨，年产值4亿元，大幅度缩短华南市场配送时间。

  泰山原浆是目前国内鲜啤市场主要玩家之一，但对比鲜啤30公里缺乏精酿属性。

  从产品看，泰山7日鲜活使用了酒花浸膏，具有运输成本低、生产所带来的成本低、周期短等优势，但在啤酒品质上具有争议。从保质期看，7天鲜活保质期仅7天，和鲜啤30公里60天的保质期相比，供应链压力更大。从生产端看，泰山原浆啤酒目前仅有一座泰山工厂，佛山工厂处于在建阶段，未来2家工厂辐射全国的供应链压力较大，仍是采取10万吨级别的工厂规模。鲜啤30公里采取“百城百厂”的战略，单个工厂规模小辐射半径端，以优化运输费用、提升产品新鲜度。

  运费是啤酒企业的费用大头之一，2021年青岛啤酒和重庆啤酒履约运输的费用占收入的5.6%和3.2%。鲜啤依赖冷链运输成本更高，因此就需要更优的供应链。

  公司积极布局百城百厂，有望在中长期建立起强供应链壁垒。公司与大厂的产品形成差异化，对比小厂有资源优势进行城市工厂布局。

  沈阳工厂采用城市合伙人的模式，公司占股51%，收购了当地的精酿啤酒品牌“公牛鲨”，沈阳建厂可更好的覆盖北方市场。一方面，借助合作方的本地销售网络优势，沈阳鲜啤工厂一旦落地投产，便可快速深入覆盖沈阳本地啤酒消费市场。另一方面，沈阳鲜啤工厂的建成将极大增强公司的市场覆盖能力，降低区域履约成本。长沙工厂是中部地区的第一个全资工厂，可有效解决华南市场的配送问题。

  公司品牌重新定位为鲜啤30公里后，对产品矩阵进行了优化。在主流的德式小麦、美式IPA、社交皮尔森、牛奶世涛等产品的基础上，推出了精酿白桃艾尔、精酿草莓小麦等新品，逐步扩大消费者至女性群体。公司产品不添加大米、玉米、淀粉、糖浆，使用优质原料。终端非即饮定价在40-60元/L，即饮定价更高。

  公司产品是精酿鲜啤，但定价低于大厂的工业鲜啤（与大厂的桶装生啤价格接近），使用的原材料更优质，同时受益于公司的无菌冷灌技术保质期可达60天，货架期更长。对比精酿熟啤和高端工业熟啤，公司作为鲜啤具备明显的口感优势，且溢价相对大厂的鲜啤较低，同时又具备精酿属性。综合看来，公司的精酿鲜啤产品具备较高的性价比。

  公司全渠道布局，分为战略客户直营、传统经销、线个渠道。战略客户主要包含零售及餐饮大B客户，终端网络主要为小酒馆+打酒站。

  1、高复购率，具备引流效果。公司产品差异化明显，性能好价格低，拥有较高的复购率高，可为餐饮企业吸引回头客。

  公司通过在高线城市布局小酒馆+打酒站，一方面销售产品，一方面起到品牌宣传作用。目前公司小酒馆和打酒站的渠道扩张处于起步阶段，参考布劳精酿酒馆门店数超2000家，泰山原浆啤酒门店超过2200家，鲜啤30公里的小酒馆和打酒站潜在空间大。随着新的城市工厂投产，公司的小酒馆和打酒站也将在沈阳、长沙等地快速扩张。

  伴随着产能利用率上升，啤酒业务毛利率也将逐步提升。销售费用率随着啤酒业务的发展呈逐年上升趋势，预计2022-2024年分别为5.0%、8.0%、10.0%。

  盈利预测与投资建议：公司是啤酒设备制造业龙头，依托原有业务切入高成长的精酿鲜啤赛道。公司制定了“百城百厂万店”的发展的策略，通过布局城市工厂建立起精酿鲜啤的供应链壁垒。公司精酿鲜啤对比传统啤酒差异化明显且具备性价比，并聚焦自有品牌“鲜啤30公里”打造超级符号。